汪宏忠
2007年末美國(guó)次級(jí)債總量約1.5萬(wàn)億美元左右，其中風(fēng)險(xiǎn)較高的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品接近50%，約7500億美元。次級(jí)債的折價(jià)率在50%~60%，這部分產(chǎn)品目前損失達(dá)3700億~4500億美元
此外對(duì)Level-3類資產(chǎn)的估值和計(jì)提損失有難度，該項(xiàng)資產(chǎn)普遍超過(guò)各自機(jī)構(gòu)的權(quán)益，如果大幅折價(jià)可能直接危及公司的資本充足
在次貸問(wèn)題不斷惡化的情況下，Level-2級(jí)資產(chǎn)也會(huì)向Level-3級(jí)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化。另外，次級(jí)債有相當(dāng)一部分以表外業(yè)務(wù)的形式存在
在美國(guó)金融市場(chǎng)上喧囂了一整年的次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)，終于在2008年新年伊始向世人展示了它的威力,進(jìn)而引發(fā)了一場(chǎng)“全球股災(zāi)”，全球絕大部分證券市場(chǎng)都出現(xiàn)了罕見(jiàn)的連續(xù)暴挫。
早在2007年第一季度，美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)問(wèn)題惡化，其中浮動(dòng)利率貸款逾期還款的比例和借款人喪失抵押品贖回權(quán)的比例雙雙升至歷史最高點(diǎn)。隨著花旗、美林等大機(jī)構(gòu)年末業(yè)績(jī)的公布，次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)越來(lái)越多的問(wèn)題被曝光。
那么次貸的損失究竟有多大？次貸損失的量化首先要看次貸損失的計(jì)提情況。次貸最直接的沖擊是次級(jí)抵押貸款公司業(yè)績(jī)縮水乃至倒閉，而更大范圍、更大的影響是涉足次級(jí)的企業(yè)因壞賬損失帶來(lái)的巨虧?；ㄆ臁⒚懒值?007年度都針對(duì)其次級(jí)債計(jì)提了大量的壞賬準(zhǔn)備，企業(yè)利潤(rùn)大幅下降。計(jì)提準(zhǔn)備是次貸風(fēng)暴的結(jié)果，也是抵御次貸風(fēng)暴的最直接最有效的方式。
次貸損失規(guī)模
給美國(guó)帶來(lái)巨大麻煩的次貸主要是次級(jí)貸款和證券化的資產(chǎn)支持債務(wù)。美國(guó)每年的次級(jí)債發(fā)行量變動(dòng)較大，2004年之后發(fā)行量劇增，2007年有所減少，但發(fā)行量也高達(dá)4800億美元。而據(jù)德意志銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2006年次級(jí)債總額超過(guò)1.2萬(wàn)億美元。如果考慮每年的償還量，2007年末美國(guó)次級(jí)債總量約1.5萬(wàn)億美元左右，其中風(fēng)險(xiǎn)較高的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品接近50%，約7500億美元。
次級(jí)債的價(jià)值計(jì)算方式分兩種，一種是按市場(chǎng)交易價(jià)格計(jì)價(jià)，一種按現(xiàn)金流折現(xiàn)方式計(jì)算，前者主要針對(duì)交易活躍的產(chǎn)品，后者針對(duì)交易記錄缺乏的產(chǎn)品。從衡量次級(jí)債券價(jià)格的ABX指數(shù)波動(dòng)情況來(lái)看，目前A級(jí)和BBB級(jí)指數(shù)已經(jīng)下降了超過(guò)80%，AA級(jí)債券也下降了35%左右。綜合所有指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，次級(jí)債的折價(jià)率在50%~60%，那么這部分產(chǎn)品的目前損失達(dá)到3700億~4500億美元，不到美國(guó)金融企業(yè)總資產(chǎn)的百分之一。
根據(jù)花旗公告資料，2007年三季度末，集團(tuán)的次級(jí)債相關(guān)資產(chǎn)為550億美元，貸款與結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)敞口約117億美元，次級(jí)抵押產(chǎn)品約429億美元，計(jì)提的損失準(zhǔn)備已經(jīng)高達(dá)70億美元。盡管如此，四季度的次級(jí)債市場(chǎng)表現(xiàn)繼續(xù)惡化，集團(tuán)基于資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的規(guī)則，不得不根據(jù)次級(jí)債市場(chǎng)走勢(shì)相應(yīng)計(jì)提更多的損失準(zhǔn)備。去年四季度計(jì)提174億美元的次級(jí)債損失準(zhǔn)備后，花旗集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)敞口明顯收窄。到2007年年底，借貸與結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)敞口約80億美元，次級(jí)抵押產(chǎn)品約293億美元。
從次債市場(chǎng)定價(jià)、債券違約率、一些非美國(guó)家計(jì)提損失準(zhǔn)備的情況來(lái)看，60%減值基本反映了市場(chǎng)的目前狀況。但也不排除市場(chǎng)的進(jìn)一步惡化，迫使次債持有人追加計(jì)提的可能。2008年初之所以次貸風(fēng)暴加劇，主要是因?yàn)榇渭?jí)債價(jià)格加速下跌，三季度所提損失準(zhǔn)備不足，金融機(jī)構(gòu)不得不增加計(jì)提。
次貸的多米諾效應(yīng)
但是2007年的次級(jí)債風(fēng)暴可能只是信用危機(jī)的冰山一角，大量潛在的風(fēng)險(xiǎn)可能因次貸而擴(kuò)散。
首先，次級(jí)債產(chǎn)品一部分是按可觀測(cè)的交易價(jià)格作為估值基礎(chǔ)的，估值依據(jù)較準(zhǔn)確。但此外對(duì)Level-3類資產(chǎn)的估值和計(jì)提損失就有難度，這些資產(chǎn)主要是私募股權(quán)投資和房地產(chǎn)投資組合產(chǎn)品，它們?nèi)鄙倩钴S的交易市場(chǎng)和交易記錄，一般通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)方法來(lái)計(jì)算其公允價(jià)值。這部分資產(chǎn)占到那些大財(cái)團(tuán)的資產(chǎn)比例從2%到15%不等，比例最低的是美林，而比例偏高的是高盛、摩根士丹利。該項(xiàng)資產(chǎn)普遍超過(guò)各自機(jī)構(gòu)的權(quán)益數(shù)量。在估算次貸損失時(shí)，這部分資產(chǎn)損失很難預(yù)測(cè)，也沒(méi)有明確的準(zhǔn)備計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)震蕩如果波及到這些資產(chǎn)，引起大幅度折價(jià)，就可能直接危及公司的資本充足率，這是次貸對(duì)美國(guó)金融沖擊的最大不確定性所在，次貸最大的威脅恰恰在此。
其次，在次貸問(wèn)題不斷惡化的情況下，Level-2級(jí)資產(chǎn)也會(huì)向Level-3級(jí)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，增加估值的難度。此外，次級(jí)債有相當(dāng)一部分以表外業(yè)務(wù)的形式存在于殼公司中，但其資產(chǎn)在大量發(fā)生問(wèn)題時(shí)需要合并于創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)狀況的進(jìn)一步惡化。
次貸潛在的資產(chǎn)損失難以估計(jì)和防范，這是次貸危機(jī)的最大問(wèn)題，也是次貸很難單純靠貨幣政策緩和的原因所在。次貸危機(jī)需要強(qiáng)大的財(cái)政政策和國(guó)際資本伸出援助之手。目前美國(guó)財(cái)政政策正在逐步出臺(tái)，金融機(jī)構(gòu)的注資方案也在紛紛啟動(dòng)，相信美國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力能夠?qū)σ种拼钨J風(fēng)暴擴(kuò)散發(fā)揮關(guān)鍵的作用。
人們對(duì)次貸風(fēng)暴的另一個(gè)擔(dān)憂是金融風(fēng)險(xiǎn)可能蔓延到實(shí)業(yè)領(lǐng)域。但到目前為止，所有的過(guò)度反應(yīng)還是集中在金融領(lǐng)域和人們的投資信心上。根據(jù)最新的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)上市公司去年四季度收益有所減少，但除去金融企業(yè)，其他非金融企業(yè)的四季度收益仍呈上升之勢(shì)?？梢?jiàn)，至少現(xiàn)在美國(guó)還沒(méi)有次貸危及實(shí)業(yè)領(lǐng)域的跡象。
CDO由于利率浮動(dòng)，屬于次級(jí)債，因此容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊，在美國(guó)利率不斷上調(diào)、房地產(chǎn)價(jià)格下跌、提前還貸風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)就不斷擴(kuò)大。但目前美國(guó)已大幅降息，對(duì)利率敏感的房地產(chǎn)行業(yè)和住房次級(jí)債具有穩(wěn)定作用，次級(jí)債價(jià)值進(jìn)一步下挫的可能性不大。
對(duì)中國(guó)影響有限
中國(guó)究竟有沒(méi)有可能再次避過(guò)這次全球性的金融災(zāi)難？根據(jù)各大金融機(jī)構(gòu)的公告，中行、工行、建行的累計(jì)次級(jí)債額近120億美元，目前均已按30%~40%比例計(jì)提準(zhǔn)備。若中國(guó)再提高計(jì)提比例10個(gè)百分點(diǎn)，給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的新增損失也只有12億元。
根據(jù)美國(guó)官方提供的信息，中國(guó)購(gòu)買美國(guó)資產(chǎn)支持債券總額2006年達(dá)1070億美元，而且其中大部分為AAA級(jí)別的，即使其中一半是次級(jí)債，再按50%計(jì)提減值，給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的損失不過(guò)250億美元。因此次貸對(duì)中國(guó)的影響有限。
結(jié)合以上幾個(gè)方面的分析我們認(rèn)為，美國(guó)次貸問(wèn)題已經(jīng)造成非常巨大的損失，并且可能繼續(xù)產(chǎn)生更多的損失，2007年三季度之前，大部分金融機(jī)構(gòu)普遍低估了次級(jí)債的損失。但目前次級(jí)債的傳導(dǎo)仍在可控的范圍之內(nèi)，次貸還只是可怕的威脅，而不是真正的危機(jī)。
（作者為第一財(cái)經(jīng)研究院研究員）
