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    發(fā)電量增速驟降反映經(jīng)濟(jì)景氣度下行。8月份當(dāng)月，規(guī)模以上電廠發(fā)電量同比增長(zhǎng)5.1%，為近7年來(lái)最低的增速。發(fā)電量增速下降與奧運(yùn)保障有一定關(guān)系，但是，限產(chǎn)影響主要集中在華北區(qū)(山東、河北、內(nèi)蒙古)，華東區(qū)和南方區(qū)受到的直接影響較小。廣東、江蘇、浙江、遼寧等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省區(qū)月度用電量的下降趨勢(shì)反映出真實(shí)經(jīng)濟(jì)景氣度的降低。

   上游煤炭庫(kù)存增加，價(jià)格松動(dòng)。發(fā)電增速的放緩逐步傳導(dǎo)至煤炭需求側(cè)，并直接導(dǎo)致煤炭庫(kù)存(中轉(zhuǎn)地庫(kù)存和直供電廠庫(kù)存)的持續(xù)增加。國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)格均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其中國(guó)際煤價(jià)下跌明顯。
   資源價(jià)改或?qū)⑻崴佟＝冢邔庸賳T分別在不同場(chǎng)合提及加快推進(jìn)國(guó)內(nèi)資源性產(chǎn)品價(jià)格改革的議題。尤其是溫家寶總理9月27日在達(dá)沃斯論壇的講話中談到：當(dāng)前，特別要加快資源性產(chǎn)品價(jià)格形成機(jī)制改革，更好地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。我們認(rèn)為，"十七屆三中全會(huì)"之后，資源價(jià)改有望提速，存在加速上調(diào)電價(jià)的可能。

   行業(yè)"趨勢(shì)"向好，"價(jià)值"合理。8、9兩個(gè)月

   一、發(fā)電量增速驟降反映經(jīng)濟(jì)景氣度下行

   從分產(chǎn)業(yè)角度觀察，中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，1-8月份我國(guó)全社會(huì)用電量23324億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)10.2%，其中第一產(chǎn)業(yè)用電量為604億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)3.1%，第二產(chǎn)業(yè)用電量為17756億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)9.9%，第三產(chǎn)業(yè)用點(diǎn)量為2305億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)11%，居民生活用電量為2659億千瓦時(shí)刻，同比增長(zhǎng)13.3%。

   從細(xì)分產(chǎn)業(yè)觀察，8月份服裝、紡織制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、有色金屬冶煉及加工業(yè)、金屬制品業(yè)等行業(yè)的用電量增速下降最為明顯。從下游產(chǎn)品產(chǎn)量觀察，鋼材、銅材、水泥等產(chǎn)品的月度產(chǎn)量增速均同比下降。

   8月高耗能產(chǎn)品產(chǎn)量的下降與奧運(yùn)保障有一定關(guān)系，尤其是華北地區(qū)的鋼材、銅材、水泥等高耗能產(chǎn)業(yè)因奧運(yùn)保障而停產(chǎn)，進(jìn)而影響8月份的用電需求。但是，奧運(yùn)限產(chǎn)的影響主要集中在華北區(qū)(山東、河北、內(nèi)蒙古)，而華東區(qū)和南方區(qū)受奧運(yùn)的直接影響較小。因此，華東區(qū)和南方區(qū)發(fā)電量增速變化更能真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)的活躍程度。

   從下圖中可以看到，廣東、江蘇、浙江、遼寧等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省區(qū)(08年1-8月上述區(qū)域用電量在全國(guó)各省區(qū)中分別排名第一、二、四、七，具有較強(qiáng)的代表性)的月度用電量均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這也反映出真實(shí)經(jīng)濟(jì)景氣程度的下降。

   二、上游煤炭庫(kù)存增加，價(jià)格松動(dòng)

   發(fā)電增速的放緩逐步傳導(dǎo)至煤炭需求側(cè)，并直接反映在煤炭庫(kù)存(中轉(zhuǎn)地庫(kù)存和直供電廠庫(kù)存)變化上。煤炭市場(chǎng)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，8月末秦皇島港煤炭庫(kù)存770萬(wàn)噸，為近兩年來(lái)的最高庫(kù)存；同期直供電廠庫(kù)存達(dá)到2795萬(wàn)噸，也恢復(fù)至正常水平。9月，煤炭庫(kù)存的增長(zhǎng)勢(shì)頭還在繼續(xù)，其中秦皇島港庫(kù)存最高一度達(dá)到890萬(wàn)噸，接近了港口設(shè)計(jì)堆存能力。

   全球經(jīng)濟(jì)增速放緩也傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)格上。煤炭市場(chǎng)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止9月22日，秦皇島普通混煤的價(jià)格已經(jīng)跌至570元/噸，較7月21日的峰值下降了17%，但是山西優(yōu)混和大同優(yōu)混的價(jià)格仍然堅(jiān)挺。

   國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格繼續(xù)回落，其中，9月28日澳大利亞BJ煤炭現(xiàn)貨價(jià)格為129美元/噸，較7月初的峰值下降了30%。

   如果經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)降低，則需求的下降將最終反映到煤炭?jī)r(jià)格上，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)煤價(jià)格存在大幅回落的可能。

   三、資源性產(chǎn)品價(jià)格改革或?qū)⑻崴?/P>

   近期，政府高層官員分別在不同場(chǎng)合提及加快推進(jìn)國(guó)內(nèi)資源性產(chǎn)品價(jià)格改革的議題。尤其是溫家寶總理9月27日在達(dá)沃斯論壇的講話中談到：當(dāng)前，特別要加快資源性產(chǎn)品價(jià)格形成機(jī)制改革，更好地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。

   資源品價(jià)格改革在我國(guó)具有突出的意義。這是因?yàn)椋覈?guó)的資源稀缺性尤為突出。一方面，我國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷深入，對(duì)能源、礦產(chǎn)、土地、水等資源的需求急劇增長(zhǎng)；另一方面，我國(guó)資源稟賦有限，人均資源占有率低。需求的急劇增長(zhǎng)和供給的有限產(chǎn)出造成了資源短缺，并成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要瓶頸。在資源稀缺性的約束下，如何獲得并高效利用資源，是我國(guó)面臨的重要議題。

   市場(chǎng)是合理配置資源的最有效手段，其中價(jià)格發(fā)現(xiàn)是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化配置的核心內(nèi)容。但是，我國(guó)資源性產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制不完善，資源價(jià)值長(zhǎng)期被低估，并造成了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在相當(dāng)大程度上是依賴資源高投入實(shí)現(xiàn)的。這種粗放式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和潛力，因此，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，建設(shè)節(jié)約型經(jīng)濟(jì)社會(huì)是我國(guó)面臨的迫切任務(wù)。為達(dá)成這一任務(wù)，加快推進(jìn)資源性產(chǎn)品價(jià)格改革，完善價(jià)格形成機(jī)制，使資源性產(chǎn)品的價(jià)格能夠靈敏地反映市場(chǎng)供求關(guān)系和資源稀缺程度具有重大意義。合理的價(jià)格水平不僅可以促使消費(fèi)者節(jié)約資源，減少浪費(fèi)，而且可以刺激經(jīng)營(yíng)者加強(qiáng)管理，改進(jìn)技術(shù)，提高資源利用效率。

   在科學(xué)發(fā)展觀的指導(dǎo)下，理順資源品定價(jià)機(jī)制，還原資源性產(chǎn)品價(jià)值是必然趨勢(shì)。"十七屆三中全會(huì)"之后，資源價(jià)改有望提速，存在加速上調(diào)電價(jià)的可能。

   四、"趨勢(shì)"向好，"價(jià)值"合理

   8、9兩個(gè)月

   從電力行業(yè)基本面看，行業(yè)盈利能力將于第三季度觸底，并逐步回升，而復(fù)蘇進(jìn)程將主要取決于煤價(jià)走勢(shì)和電價(jià)政策。在樂(lè)觀的情景下(對(duì)于電力行業(yè)而言)，國(guó)家加快推進(jìn)資源性產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制改革，短期內(nèi)加快上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)的節(jié)奏和幅度；同時(shí)，由于需求放緩，煤炭?jī)r(jià)格預(yù)計(jì)將明顯下跌，電力行業(yè)盈利能力快速回升(09年盈利能力恢復(fù)至正常水平)。由于電力行業(yè)具有相對(duì)收益的投資機(jī)會(huì)。

   從"價(jià)值"角度看，在樂(lè)觀預(yù)期下，重點(diǎn)公司盈利能力(ROE)恢復(fù)至11%-13%的正常水平，其對(duì)應(yīng)的合理估值為18倍動(dòng)態(tài)市盈率和2.2倍的市凈率。目前重點(diǎn)公司的股價(jià)已經(jīng)達(dá)到或接近合理估值的上限區(qū)域，因此其"價(jià)值"并不明顯。

   同時(shí)應(yīng)當(dāng)看到，煤價(jià)走勢(shì)和電價(jià)政策具有很大的不確定性。而且，資源價(jià)改的核心理念并不是簡(jiǎn)單的提高價(jià)格，而是要使價(jià)格靈敏的反映并影響供需關(guān)系。因此，電力行業(yè)可以在資源價(jià)改中恢復(fù)正常的盈利能力，但是很難獲得超額盈利能力(如果煤價(jià)超預(yù)期下跌，電價(jià)也不會(huì)不斷上調(diào))。尤其是在經(jīng)濟(jì)面臨減速的情景下，

   綜上，我們認(rèn)為，行業(yè)"趨勢(shì)"向好，但"價(jià)值"合理，維持對(duì)行業(yè)"中性"的投資評(píng)級(jí)。