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   當前，充分發揮資本市場作用，創新直接融資方式，大力打造多元化、多層次融資體系以破解中小企業融資難問題，已成為多方共識。在現有的兩類主要直接融資方式中，股權性融資準入門檻高、程序繁瑣、核準期限長、綜合成本高，因此能夠通過上市融資的只能是少數實力較強的中型企業。而對于大量急需資金支持的中小（微）企業而言，債權性融資就成為其當前的重要融資途徑。其中，針對非上市中小企業的私募債券這一新型融資方式更是被寄予厚望。

   中小企業私募債屬于公司債的一種，是非上市中小企業采用非公開方式通過承銷商向特定投資人定向發行的債券，其特點是高風險、高收益、靈活性強。國際上通過債券市場解決中小企業融資問題非常普遍，例如美國的中小企業高收益債(又稱“垃圾債”)、日本的部分“社債”等都在一定程度上具有中小企業私募債的特征。

   目前推出中小企業私募債具有多重意義，但仍面臨著幾方面考驗：

   一是風險考驗。由于融資主體具有資產實力弱、經營風險高等特征，中小企業私募債風險不容忽視。據惠譽數據顯示，美國高收益債（垃圾債）的長期違約率均值為5.1%，2009年國際金融危機時曾高達14%。

   二是信用考驗。發行者的信用狀況直接影響著發行結果。不同于公募債券，定向發行的私募債采取備案制而非審批制，這就意味著投資者要承擔更大的投資風險，如不能維持信用保證，將難以吸引投資者，極大地限制發行規模，因而也就無法實現應有的目標。

   三是成本考驗。雖然中小企業私募債具有與其高風險相匹配的高收益的特征，但過高的收益率對于中小企業而言就意味著高昂的融資成本。而過高的成本必然會極大地削弱債券的融資作用，同時，成本考驗也制約著利率市場化的探索步伐。

   四是法律、制度考驗。中小企業私募債對于我國還屬于新生事物，現有的規范性法律框架尚未健全，定價體系、風險防控、信用管理、信息披露、監管體系等方面的各項制度尚未完善。以美國為例，依托《證券法》、《證券交易法》、《信貸評級機構改革法》等一系列法案的強制規范性和系統的管理制度條例最大程度地保證了債券的規范和安全。

   基于其重要意義、面臨的考驗以及國際經驗啟示，我國在推出中小企業私募債時應對以下幾點加以關注：

   一是加緊完善相關法規建設。盡快推出有針對性的中小企業私募債規范條例，并完善與之相關的配套法律法規體系，為中小企業私募債的推出提供完善的外部法律保證體系。

   二是注重監管體系的建立。以保護投資人利益為核心，在投資者適應性管理、市場信用評級與信息披露機構行為規范、限制債券發行企業虛構不實信息及惡意欺詐行為、債券發行企業高管人員行為管理和加強對重點產品的監控等方面加以強化，形成對違約風險進行控制的法律規范、社會中介機構及公眾約束合力，將債券發生違約的風險控制到最低。

   三是進行制度創新，增信降險。建立償債擔保追索、償債基金、初期利息支付保證、限制分紅等投資者保護制度；完善信用評級、信息披露、評級會面、評級問責、跟蹤評估、審計規范等信用管理制度。探索以資產證券化技術為基礎的債券分層設計制度、承銷商責任約束等制度。通過一系列的制度安排起到增信作用，既降低債券融資成本，也保護了投資者利益。

   四是循序漸進逐步推進，建立風險緩沖機制。鑒于中小企業私募債的高風險性，不宜一步到位，應采取試點推進的思路。初期要注意控制發行主體條件和試點規模，范圍不宜過寬，不斷總結經驗，彌補不足，以此建立風險緩沖機制，避免將風險傳遞到整個市場。

（作者單位為工信部賽迪智庫中小企業研究所）